2015年12月5日，樂(lè)視網(wǎng)(300104.SZ)發(fā)布《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的公告》，宣布正式啟動(dòng)“樂(lè)視影業(yè)”注入事項(xiàng)并承諾在30個(gè)自然日內(nèi)(即2016年1月5日前)披露方案。

　　樂(lè)視影業(yè)估值多少、將以什么方式注入，對(duì)樂(lè)視網(wǎng)整體估值有何影響?

　　樂(lè)視影業(yè)的背景

　　樂(lè)視影業(yè)成立于2011年，是樂(lè)視網(wǎng)的兄弟公司，兩者的最終控制人都是賈躍亭。

　　2012年，樂(lè)視影業(yè)出品或發(fā)行影片6部，票房收入6.25億元;2013年出品或發(fā)行影片9部，票房收入10.5億元。到2014年末，樂(lè)視影業(yè)共出品與發(fā)行28部影片，票房收入約40.7億元，包括《小時(shí)代》系列、《老男孩》、《熊出沒(méi)》等高票房電影。

　　應(yīng)當(dāng)說(shuō)賈躍亭在招賢納士方面毫不手軟，虎嗅曾盤(pán)點(diǎn)《這些年，樂(lè)視都挖了哪些大公司高管?》。

　　與樂(lè)視致新、樂(lè)視體育相似，樂(lè)視影業(yè)的突起與優(yōu)秀電影人的加盟密切相關(guān)：

　　CEO張昭，曾擔(dān)任光線(xiàn)影業(yè)總裁，于2011年加盟樂(lè)視影業(yè)：2013年5月，賈躍亭又“忽悠”來(lái)張藝謀做藝術(shù)總監(jiān);隨后，又簽下了陸川;2015年4月，徐克--華人圈又一位如雷貫耳的大導(dǎo)演“上了船”。不管樂(lè)視影業(yè)最終做成什么樣，賈躍亭在人才配置方面沒(méi)什么遺憾了。

　　這一幫大咖湊在一起，當(dāng)然希望做一間獨(dú)立的上市公司，就象華誼、光線(xiàn)、博納那樣。CEO張昭就在不同場(chǎng)合表達(dá)過(guò)樂(lè)視影業(yè)獨(dú)立上市的野心。

　　從資本運(yùn)營(yíng)的角度，賈躍亭應(yīng)當(dāng)也傾向于樂(lè)視影業(yè)獨(dú)立上市。首先就是便于資本市場(chǎng)的估值。假如一家上市公司即有網(wǎng)站又生產(chǎn)手機(jī)，即便做電商又拍電影，會(huì)把分析師逼瘋的。最終吃虧的是自己，因?yàn)槊宽?xiàng)業(yè)務(wù)較應(yīng)有的估值都被分析師打了折扣。其次是豐富了資本運(yùn)營(yíng)的可能性。各在公司即能在業(yè)務(wù)上相互協(xié)同、分進(jìn)合擊，又可以分頭在資本市場(chǎng)融資、再融資、并購(gòu)。特別是中國(guó)大佬，非常喜歡搞成系，諸如德隆系、明天系、復(fù)星系等等。

　　2013年8月A輪融2億、2014年10月B輪融3.4億，看“姿勢(shì)”樂(lè)視影業(yè)是奔著獨(dú)立上市去的。

　　獨(dú)立上市夢(mèng)碎

　　2014年下半年，賈躍亭滯留海外、“傳言”四起，樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)節(jié)節(jié)“敗退”甚至接近被質(zhì)押股票的警戒線(xiàn)。那段時(shí)間，樂(lè)視網(wǎng)不斷以各種理由停牌，以拖延股價(jià)滑向深淵的速度。

　　12月初，樂(lè)視網(wǎng)正處于10月27日開(kāi)始的、以“擬披露重大事項(xiàng)”為由的停牌中。賈躍亭雖然已經(jīng)回國(guó)，并與投資者代表見(jiàn)了面，但人們對(duì)樂(lè)視網(wǎng)下一步的走勢(shì)仍未恢復(fù)信心。

　　危急關(guān)頭，賈躍亭打出“王牌”：視樂(lè)網(wǎng)于2014年12月6日發(fā)布公告稱(chēng)：接到控股股東承諾，擬在未來(lái)一年內(nèi)的合適時(shí)機(jī)，以合理方式，啟動(dòng)將關(guān)聯(lián)方樂(lè)視影業(yè)的投股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司。

　　資本市場(chǎng)給予熱烈的響應(yīng)，樂(lè)視網(wǎng)復(fù)牌后迎來(lái)久違漲停。此后的樂(lè)視“滿(mǎn)血復(fù)活”，電視機(jī)、手機(jī)、汽車(chē)、自行車(chē)、體育、影業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)爭(zhēng)奇斗艷，股價(jià)在2015年5月中旬創(chuàng)下歷史最高價(jià)(復(fù)權(quán)價(jià)超過(guò)1000元)

　　還是不情愿?

　　了解樂(lè)視影業(yè)背景者，對(duì)其無(wú)法獨(dú)立上市感到惋惜，大家都看出《樂(lè)視影業(yè)的犧牲亦是樂(lè)視網(wǎng)的斷腕》

　　不過(guò)，當(dāng)時(shí)的公告對(duì)注入樂(lè)視影業(yè)說(shuō)得有些含糊。

　　上面這段文字的意思是：賈躍亭承諾注入，但樂(lè)視網(wǎng)還要評(píng)估一下是否接受。假如不打算注入，可以說(shuō)“影業(yè)與本公司主業(yè)差距較大”、“影業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)大，對(duì)本公司估值不利”、“獲得影業(yè)控股權(quán)代價(jià)過(guò)高”……也就是說(shuō)，即便不注入也沒(méi)有違反承諾。好比張三承諾一年內(nèi)把女兒嫁給李四，結(jié)果李四不肯娶，張三并沒(méi)有違約。#梟雄的味道#

　　承諾日期越來(lái)越近，樂(lè)視網(wǎng)卻遲遲沒(méi)有動(dòng)靜，不免有人猜測(cè)賈躍亭會(huì)利用文字游戲逃避履行諾言。

　　其實(shí)盡管不情愿，賈躍亭是不會(huì)食言的。一是“愛(ài)惜羽毛”不會(huì)因小失大，二是10月26日賈躍亭質(zhì)押了5.07億股，無(wú)法承受不履行承諾引起的暴跌(注：當(dāng)時(shí)樂(lè)視股價(jià)在45元一線(xiàn)，此次質(zhì)押約可融通資金90億至136億)。

　　2015年12月5日，在承諾到期的最后一天，樂(lè)視網(wǎng)終于發(fā)布公告。

　　樂(lè)視影業(yè)估值線(xiàn)索

　　1.歷史軌跡與票房

　　2012年，樂(lè)視影業(yè)出品/發(fā)行6部影片，票房6.5億，來(lái)年票房預(yù)計(jì)為12億。2013年8月，樂(lè)視影業(yè)首輪融資2億，估值為15.5億元。此估值約等于上年票房加融資當(dāng)年預(yù)計(jì)票房之和的85%。

　　2013年，樂(lè)視影業(yè)出品/發(fā)行9部影片，票房10.5億，預(yù)計(jì)2014年票房將達(dá)30億。2014年10月，B輪融資3.4億元，估值達(dá)到48億元。估值約等于上年票房加融資當(dāng)年預(yù)計(jì)票房之和的118.5%。雖然沒(méi)有完成12億的票房目標(biāo)，但投資人對(duì)樂(lè)視影業(yè)還是看高一線(xiàn)。

　　2014年，樂(lè)視影業(yè)出品/發(fā)行9部影片，票房19億，遠(yuǎn)未達(dá)到30億的預(yù)期目標(biāo)。而2015年和2016年的票房目標(biāo)又被分別定在50億、75億。

　　2015年，樂(lè)視在2015年4月股東大會(huì)上，樂(lè)視方面透露“C輪融資即將接近尾聲”，但后卻沒(méi)有了下文。

　　從歷史軌跡無(wú)法得出票房與估值的可靠關(guān)系。而且樂(lè)視早就提出“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電影公司”這概念，賈躍亭、張昭的心理價(jià)位水漲船高，外部機(jī)構(gòu)投資者不見(jiàn)得能get到。原定注入上市公司前進(jìn)行的C輪融資或許已經(jīng)被取消。

　　估計(jì)樂(lè)視方面的心理價(jià)位會(huì)超過(guò)100億，而私募投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為透支了未來(lái)6到18個(gè)月的上漲空間，因而沒(méi)有談成。

　　2.花兒影視

　　2013年10月，樂(lè)視網(wǎng)宣布以現(xiàn)金和發(fā)行股份的方式收購(gòu)花兒影視100%股權(quán)。總對(duì)價(jià)為9億元。其中30%以現(xiàn)金支付，其余70%以2130.54萬(wàn)股樂(lè)視支付(單價(jià)為29.57元/股)。

　　資料顯示，花兒影視成立于2006年11月。曾投拍《幸福像花兒一樣》、《金婚》、《甄嬛傳》和《新編輯部的故事》等影視劇。

　　花兒影視收入模式出售電視劇版權(quán)。樂(lè)視網(wǎng)是主要客戶(hù)之一?！墩鐙謧鳌?、《新編輯部的故事》，分別于2011年和2013年被樂(lè)視網(wǎng)以2000萬(wàn)和5000萬(wàn)人民幣的價(jià)格買(mǎi)了獨(dú)家網(wǎng)絡(luò)版權(quán)。

　　2012年，花兒影視營(yíng)收為2.34億元，凈利潤(rùn)達(dá)9705萬(wàn)元。2013年上半年，營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為1.62億和5944萬(wàn)元。

　　盡管主營(yíng)業(yè)務(wù)不同(花兒影視主營(yíng)電視劇，樂(lè)視影業(yè)包含電視劇加電影)，但同樣的估值方法非常非?？赡鼙挥糜跇?lè)視影業(yè)。

　　花兒影視估值的核心是現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)。即按照歷史經(jīng)營(yíng)狀況顯示的趨勢(shì)預(yù)測(cè)未來(lái)的凈現(xiàn)金流，并折現(xiàn)得到經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值。

　　當(dāng)時(shí)的預(yù)測(cè)，花兒影視2014年到2017年的營(yíng)收分別為9400萬(wàn)、1.3.8億、1.26億和1.86億。同期的凈現(xiàn)金流量分別為5860萬(wàn)、1億、1億、1.1億。2018年、2019年將分別達(dá)到1.27億、1.18億。

　　2016年，樂(lè)視影業(yè)的票房目標(biāo)已被定在75億，如果樂(lè)視預(yù)測(cè)每年增長(zhǎng)25億，則2017年、2018年分別為100億、125億。不考慮電視劇業(yè)務(wù)，樂(lè)視影業(yè)營(yíng)收已是花兒影視的10倍。所以按樂(lè)視的心態(tài)和算法，樂(lè)視影業(yè)的估值一定在100億以上。

　　3.華誼、光線(xiàn)市值

　　2014年總票房最終達(dá)到296億，其中國(guó)產(chǎn)片票房162億。光線(xiàn)傳媒、博納影業(yè)、樂(lè)視影業(yè)、華誼兄弟、萬(wàn)達(dá)影視五大民營(yíng)電影公司貢獻(xiàn)了58%的國(guó)產(chǎn)票房。樂(lè)視影業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)11%，排在光線(xiàn)和博納之后位列第三，超過(guò)了華誼和萬(wàn)達(dá)。

　　2014年，光線(xiàn)傳媒發(fā)行電影12部，累計(jì)票房31.4億，電影業(yè)務(wù)收入6.47億，占營(yíng)收的53%。電視欄目制作與廣告收入4.77億，占營(yíng)收的39%。

　　按昨天(12月21日)收盤(pán)價(jià)，光線(xiàn)傳媒市值為499億。如果簡(jiǎn)單根據(jù)營(yíng)收占比推算，光線(xiàn)傳媒電影業(yè)務(wù)估值為264億元。

　　2014年，樂(lè)視影業(yè)票房為光線(xiàn)傳媒的60.5%。按相同標(biāo)準(zhǔn)，樂(lè)視影業(yè)估值約為160億。但光線(xiàn)傳媒2014年票房同比增長(zhǎng)率為35%，樂(lè)視影業(yè)為81%，應(yīng)該獲得更高估值，例如240億。

　　4.樂(lè)視影業(yè)的“加分項(xiàng)”

　　除了一鳴驚人的票房，樂(lè)視還有一虛一實(shí)兩個(gè)法寶：

　　虛的是“互聯(lián)網(wǎng)影視公司”的概念。2012 年，張昭提出了 PGC+O2O 的“蝴蝶理論”;2013 年拋出“一定三導(dǎo)”(定位、導(dǎo)航、導(dǎo)流、導(dǎo)購(gòu))市場(chǎng)系統(tǒng);2014 年高唱“網(wǎng)生代元年來(lái)了”，宣布公司未來(lái)三年將完成由電影公司向互聯(lián)網(wǎng)公司的徹底轉(zhuǎn)型。

　　實(shí)的是發(fā)行能力。張昭長(zhǎng)期在光線(xiàn)影業(yè)主管影片發(fā)行，投資發(fā)行了二十多部影片。操盤(pán)樂(lè)視影業(yè)后，張昭迅速打造了一支300多人的“地面部隊(duì)。”(詳見(jiàn)虎嗅去年對(duì)張昭進(jìn)行專(zhuān)訪(fǎng)及《拆解樂(lè)視影業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之——“地網(wǎng)”》)

　　A股十分重視概念，何況樂(lè)視影業(yè)的加分項(xiàng)不只是概念。因此在注入樂(lè)視網(wǎng)之后，樂(lè)視影業(yè)的估值應(yīng)在300億元以上。綜上所述，樂(lè)視影業(yè)將按100億左右的估值裝入樂(lè)視網(wǎng)并在二級(jí)市場(chǎng)獲得約300億市值。